Page 39 - 唐人赋
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A: 商业的本质是竞争。一个公司的价值，既有先天赋 于草率地对超长期的未来下结论。
予的，比如前面提到的好生意，也有后天锻造的。其中后天 总而言之，综合经营存续期、现金创造能力和企业所处
锻造是多要素共振的结果。总体来说，我们认为好公司是为 经营周期这三点，在企业价值的把握上，我追求一种模糊的
具有内在价值，让生活更美好的公司，有出色的管理团队以 正确，即透过估值模型的参数表象寻找背后的商业逻辑。估
上海鑫荞洪涛： 及公司治理结构，具有稳固的市场，并在不断变化中抓住新 值模型建立的核心在于阐明假设条件背后的逻辑性，在于找
机会，为股东带来真实的回报。 寻影响利润最关键的因素，在于设法用长周期和以终为始的
坚持价值投资，拥抱核心资产 我们主要从经营存续期、现金创造能力和企业所处的经 视角思考问题，而不在于最终的估值结果。
营周期三个方面去评估一家公司所具有的内在价值。 Q: 什么是好的价格？
文 大唐研究中心 01 经营存续期 A: 巴菲特说：市场是有效的，但并不总是那么有效。
对于任何一个企业而言，谈内在价值首先要考虑到这个 市场有效更多是指“终将有效”，而非“充分有效”，投资
过去几年，内地股市迎来价值投资的大收获，以贵州茅 的市值，可能就会明白国内优秀企业的增值空间有多大。
企业能否存在，以及能存在多久，更进一步地讲就是这个企业 者在决策过程中会受到各种条件限制，从而不可能对信息做
台为代表的众多白马股股价不断创新高，为投资者带来了丰 巴菲特对价值投资总结过一句话：“买股票就等于买公
可以实现多久的经营存续期。一个不能长期存在的企业，即使 到充分、正确的解读，因为这需要时间、专业技能和对自我
厚的利润，使投资者以前纯粹短线“低买高卖”的“敢死队” 司”。拥抱核心资产，就是去寻求具有好的商业模式的公司，
它当前的业务再火爆，也不是一个具有高内在价值的企业。 情绪的控制等等能力。要领先市场一步，意味着投资者要在
式玩法得到了改善。 评估公司合理价值，等待具有安全边际的价格进行买入，并
有人对美国股市近 50 年的回报率做过一个统计，发现 尽量避开市场已经充分定价的领域的同时，集中精力找寻市
另一方面，保险资金等机构投资、长线资金入市的利好 分享公司成长带来的收益，简单来说：好生意，好公司，好
排行榜前几十名企业中，绝大多数都是消费、能源和医药类 场暂时失效所带来的错误定价机会。
政策频出，也引领了市场未来价值投资的发展方向。那么， 价格，做时间的朋友。
公司，这是因为从行业特性上看，这些公司所满足的需求都 做时间的朋友
到底什么是价值投资，又何如进行价值投资呢？为此，大唐 Q: 什么是好生意？
是人类生存所必须的，而且其持续性接近于永恒，同时这种 我们认为：在价值投资中，与时间成为朋友需要把握的
研究中心特意去到了上海鑫荞投资，请基金经理洪涛为大家 A: 好生意通常是一种能持续赚钱的商业模式，我们通
需求随经济变化波动的幅度较小，具有较强的稳定性。 就是尽量避免亏损，保持投资耐心，相信复利的力量。假设
做了一个解答。 常从两个维度进行考虑：
02 现金创造能力 有投资 A 和投资 B：投资 A 每年盈利 15%，投资 B 在奇数
价值投资适合中国国情 1. 行业现在的壁垒如何（护城河）；
有的投资者会有误区，认为重视现金创造能力等于重视 年盈利 30%、在偶数年亏损 15%。多数人会直观感觉，投
价值投资的理念就是以合理的价格买入优秀上市公司股 2. 行业的前景如何（成长性）。
现金，其实不然，具有高现金创造能力的企业不一定会将这 资 A 和投资 B 的长期收益会相差不大，但细算的结果与直
票，持有并分享公司的成长，我相信价值投资的逻辑是适合 这些优势企业提供的产品或服务通常都是被需要、很难
部分现金留存下来，但是企业有这样选择的权利，这个自由 观大相径庭：如果最开始投入 100 元，10 年后投资 A 的总
中国市场的。我们选择的优秀企业所在的行业本身就具备充 被替代、价格不受控制。
的权利意味着企业的利润扩张可以不依赖资产或者资金推动。 收益达到 304.9%，投资 B 的总收益只有 64.7%，两项投资
足的成长空间。2018 年中国 GDP 为 90 万亿元，大约相当 比如说我们一直关注的中国国旅，商业模式简单说来就
举例来说，零售企业的自由现金流情况在行业高烈度竞 的收益相差近 5 倍。
于美国 GDP 的 65%。截至 2018 年底，在美国有多达 60 家 是利用垄断特许经营权的价格优势销售利润高的高端商品。
争时期是非常差的，这是因为它为了生存必须不断拓展门店
上市公司的市值超过 1000 亿美元；但在 A 股，在刨除国有 它是唯一一家经国务院授权，在全国范围内开展免税业务
招揽客户以提升收入规模，但随着规模效应的产生，企业对
大型银行及中字头垄断企业后，市值超过 1000 亿人民币的 的免税品专营公司，在国内市占率达 84%。伴随出境游人
于上游供应商的议价能力会提升，从而毛利上升，同时企业
公司只有 25 家。 数持续增长及免税政策支持，国内免税市场规模持续增长，
的固定费用会被摊薄带来净利上升，长期来看企业的 ROE
在我国即便是家喻户晓的优质企业，其发展阶段目前也 2015 年到 2018 年复合年均增长率达 19%，伴随免税政策
是趋势向上的。
远未到天花板。以格力电器举例，如果在未来几年内，国内空 利好进一步强化，预计国内免税近几年将持续保持 18%-
03 企业所处经营周期
调人均保有量逐步接近日本等发达国家水平，农村家家户户都 20% 的较快增长。
我认为以 5-10 年作为一个企业投资的基本决策周期是
装空调，国产空调销售遍布东南亚，到那时再回头看格力今天 Q: 什么是好公司？
比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过
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